中国信达资产管理股份有限公司（以下简称“中国信达”）近日成功登陆港股市场，由此拉开了四大资产管理公司上市的序幕，它的上市既是国有资产管理公司完成历史使命后的一次华丽转身，更是迎接市场化浪潮的一次挑战。对四大资产管理公司而言，成功上市并不意味着商业化转型任务的终结，而是预示着一个新的开端。

　　率先破冰

　　中国信达开启上市路

　　中国信达开创了我国国有资产管理公司上市的先河，一般的企业上市都并非易事，而对于有“坏账银行”之称的资产管理公司，上市之路或许注定“不平凡”。即使中国信达在四大资产管理公司中不良资产质量最好，也最先开启转型改革试点，从其探索转型到最终实现上市，仍经历了长达近八年时间。

　　中国信达在整个上市过程中保持着一贯的低调风格，不过其上市首日表现和公开发售的情况确实可圈可点，在中国信达IPO路演首日，十大基石投资者认购达84亿元，认购金额占比超四成，在公开发售期间超额认购超160倍。中国信达开盘首日大涨25.7%，当日成交量达110.88亿元，今年港股募资王、近三年港股新股冻结资金王等头衔纷至沓来。

　　武汉科技大学金融证券研究所所长董登新接受北京商报记者采访时表示，中国信达的不良资产以及经营业绩相对较好，因此股改和引入战略投资者都比较顺利，它的成功转型或可以触动其他三家公司的转型。

　　纵观中国信达上市历程，主要经历了股份制改革、引入战略投资者以及上市三个环节。目前其他三家资产管理公司也在推进上市，其中进程较快的是中国华融资产管理股份有限公司（以下简称“华融资产”），目前也已进入引入战略投资者环节，而中国东方资产管理有限公司（以下简称“东方资产”）和中国长城资产管理有限公司（以下简称“长城资产”）今年刚收到财政部的批复，正在着手进行股改。

　　在接受北京商报记者采访时，各资产管理公司负责人对上市这一问题显得讳莫如深，他们有的表示公司只是初步设定了一个未来几年的预期目标，上市改革面临着诸多不确定性，因此对自己的表态也更加谨慎。目前来看，另外三家资产管理公司何时完成上市仍是一个悬念，尤其是今年刚刚启动股改的东方资产和长城资产。

　　主要障碍

　　跨越“国有独资”身份

　　根据《首次公开发行股票并上市管理办法》的相关规定，上市主体必须是股份制公司，这意味着四大资产管理公司要实现上市，就要先完成股份制改革和引入战略投资者这两个步骤。

　　摆在四大资产管理公司面前的首要问题就是解决其公司制度障碍，四大资产管理公司属于国有独资企业，如果不先进行股份制改革，就无法引入战略投资者，更无缘上市。

　　据了解，1999年，由财政部拨款400亿元成立四大资产管理公司，原定用十年时间完成对四大国有银行不良资产的剥离任务。

　　“四大资产管理公司完成历史史命后，一个选择是按原规划注销掉，另一个则是通过市场化的运作，最终实现上市。”董登新对此指出，对于四大资产管理公司的转型出路业界经过了很长时间的探讨。由于四大资产管理公司经过长时间发展，在并购重组方面积累了较丰富的经验，形成了一定的盈利能力，显然后者是更好的归宿。

　　“最重要的是，资产管理公司在发展过程中将很多不良资产盘活，特别是房地产、土地等升值非常快，这也让四大资产管理公司有望实现盈利，从而走市场化经营道路。中国政法大学教授李曙光在接受北京商报记者采访时指出，四大资产管理公司经营多年后形成了非常大的投融资主体，里面也有非常多的专业人士，因此选择注销掉是不现实的。

　　四大资产管理公司中，最早进行股改试点的是中国信达。在2010年7月，财政部独家向中国信达注资251亿元，不过其特殊在于仍由财政部独资持有，而改制完成意味着向上市目标迈进了一步。

　　紧随其后的华融资产，在去年12月正式完成股改，中国人寿参股5亿元改变了财政部作为惟一股东的格局，财政部仍持有98.06%的股份。而此次国寿集团入股华融资产主要是财务投资，并非战略投资。

　　在中国信达和华融资产转型路线日渐明晰之时，另外两家资产管理公司对股改进程则有些扑朔迷离，尤其是与长城资产对接的农行股改相对复杂，长城资产的不良资产多分布在农村，因此处置起来也更为困难，它的股改之前很少被业界提及。

　　不过值得一提的是，今年３月，财政部最终发文，将东方资产和长城资产股改提上日程。

　　长城资产一位负责人表示，目前正在积极推进股改工作，通常情况下股改要一到两年的时间。

　　“股改层面还是要看国家的推进程度。”一位市场人士这样指出，股份制改革最大的推动者还是财政部，过程中需要财政部和其他资金的介入，否则很难推行。

　　而股改不单单是资金上面的问题，在李曙光看来，除了要考虑由谁来注资以外，还要理顺一些产权关系，如以前银行划转的巨额不良债权造成的巨额损失到底谁来承担；再比如有时接手不良资产会把其负债一并接手，只有把这些负债给捋顺了，才能完成股份制改革。

　　但李曙光也表示，目前一些资产管理公司的资产负债状况并没有一个明晰的报告。

　　核心环节

　　引入战略投资者成关键

　　如果说股份制改革主要解决资产管理公司上市的形式问题，而引入战略投资者则是上市的最关键一步，而对于以处理不良资产为主营业务、不计盈亏的国有资产管理公司而言，引入战略投资者更具有特殊意义。

　　诚壹千合投资咨询公司总经理孙道茗在接受北京商报记者采访时指出，引入战略合作更多地是一个选择的问题，在这一环节不仅要从制度上完善上市公司的战略结构，更要从经营上有利于新业务的拓展，此外从财务方面也要引入新资本。

　　在他看来，对四大资产管理公司而言，在经济上引入资本应该是最后考虑的，最重要的还是战略股东的业务优势，比如引入战略伙伴后能够为公司日后业务方向提供新的思路和经验，从而增强公司的市场竞争力。

　　以目前完成上市的中国信达为例，其在2010年率先完成股改，随后便筹划“引战”，“引战”环节也成为其上市的艰难一步。据悉，由于当时国际金融形势震荡，全球资本市场低迷，尤其受欧债危机影响，欧美较有实力的机构对外投资战线收缩。这样一来，中国信达上市“引战”过程就更为纠结。

　　中国信达董事长侯建杭曾用艰苦来形容引入战略投资者这一环节，据其介绍，中国信达先后选择40多家境内外投资人初步接触，多家投资意愿强烈的境内外投资者因金融危机或者监管政策障碍，放弃入股计划。而且受整个市场环境影响，机构对外投资更为谨慎，加大了价格谈判的难度。

　　不过去年3月，中国信达最终成功引入社保基金理事会、瑞银集团、渣打银行、中信资本四家战略投资者，共计投入资金103.7亿元，持股占中国信达增资后总股本的16．54％，其中社保基金注资50亿元。

　　董登新对此分析称，引入战略投资者这一环节相当于一个企业的大换血，更是一个系统工程，实际操作中引入谁十分关键。从中国信达来看不难发现，社保基金的加入起到了增强市场信心的作用，而瑞银集团则在资产管理和投行业务方面具有非常丰富的经验，有利于其未来海外业务的拓展。

　　事实上，目前正在忙于“引战”的华融资产也有布局国际市场的打算。据介绍，华融资产对商业化改革制订了一个五年三步走的战略，欲在引入战略合作者后计划海内外整体上市。日前有市场传闻称，华融资产有望引入高盛、德意志银行、摩根士丹利作为战略投资者，但这一消息目前尚未得到华融资产的证实。

　　不过华融资产高层多次公开表示，目前正在洽谈引入战略合作者，力争2014年上半年完成引进战略投资者工作，2015-2016年完成海内外公开上市。

　　孙道茗对此指出，从四大资产管理公司改革进程来看，中国信达的上市有一定的借鉴意义。不难看出，未来我国资产管理公司在以并购重组为主营业务的同时，有望逐渐发展成为综合实力较强的金融控股集团，而且会将业务触角伸向国际市场，引入海外战略投资者应该也有基于这方面的考虑。

　　转型之路

　　市场化运作有待长期破题

　　尽管中国信达成功转型上市，但上市并不意味着转型的终结，它还要面临保持盈利能力持续性、保证投资者回报等一系列问题，而其他三家资产管理公司同样需确定主营业务来保证收入的稳定性。

　　中央财经大学中国银行业研究中心主任郭田勇就直言，不能因为商业化业务开展顺利以及成功上市，就肯定资产管理公司转型的成功。与国外的模式和发展经验相比，国内的资产管理公司转型还需要更多考验和磨炼。

　　据最新统计数据显示，截至今年上半年，中国信达的净利润为40.17亿元，而其2010年、2011年、2012年全年净利润分别为75亿元、67亿元、72亿元。此外，华融资产前三季度净利也实现34%的增速，实现净利润67亿元。

　　“尽管中国信达上半年净利增长较快，对于这样一家大型上市企业而言，如何能够创造持续盈利这一问题显得有些急迫。”一位接近中国信达的业内人士表示，现在中国信达主要的利润来源是政策性债转股的价值提升，近两年中国信达具有一些资产储备，股权资产价值提升也相对较快，每年处置股权就可为净利贡献大部分力量，不过其未来的利润增长点还不够明晰。

　　还有分析人士认为，未来的经济形势可能导致机遇与挑战并存，从中国信达的招股说明书来看，该公司近2/3的股票资产为煤炭行业股票，其不良债务组合的大约60%与房地产行业有关。东亚证券一位分析师就表示，随着资产储备存量的减少，以及伴随着中国经济下行，煤炭和房地产行业将受到最沉重打击，而其持有的不良资产面临贬值的风险，这种风险性也不可小觑。

　　接近中国信达的人士还补充指出，由于不良资产业务市场起伏较大、周期性特征明显，其他传统金融服务市场竞争激烈、创新业务风险复杂，要在这种背景下立足，发挥自身优势，找准服务实体经济的切入点，确定转型战略方向，是金融资产管理公司转型发展面临的一大挑战。

　　不过李曙光也表示，四大资产管理公司以往在并购重组方面积累了丰富的经验，不论是否上市，市场化运作后都要有确实赚钱的主营业务，他认为投行业务符合大的转型方向，然后考虑把庞大的不同经营范围进行整合，形成产业链或者投资链。

　　据了解，目前资产管理公司已经搭建好证券、保险、信托、基金、租赁、评级等各项金融平台，不过各家的业务侧重不同。　

　　侯建杭近期表示，希望经过三四年的发展，把资产管理和金融服务盈利贡献度提至50％左右，从而形成不良资产经营、资产管理、金融服务等多足鼎立的局面，平抑经济周期带来的不利影响。

　　对于四大资产管理公司在市场化改革浪潮中还面临哪些问题，一位华融资产负责人坦言，从目前的业务结构和框架来看，四大资产管理公司不少公司已经构建股东大会、董事会和监事会，但是在具体的理念贯彻和业务执行上，离市场化的要求还有一定差距。如何弥补这些差距，不仅是时间问题，更需要从理念上做根本改变。

　　北京商报记者 刘伟/文 韩玮/漫画