上市后首份年报，老牌“浙系”房企祥生控股交出了一份喜忧参半的成绩单。尽管销售规模及收入俱增，但在反映盈利水平的多项指标上却出现不同程度的下滑，“增收不增利”成为关键词。此外，虽然净资产负债实现“三连降”，因为净负债率及剔除预收款后的资产负债率均超出阈值，祥生控股仍然踩中了“两道红线”。对于这家“深耕与扩张并重”打法的房企而言，重仓浙江及泛长三角区域的红利还在兑现，不过因“重仓一隅”，所面临的城市周期性变化风险也如影随形。

　　增收不增利

　　多项利润指标下滑

　　财报数据显示，2020年，祥生控股实现收入466.38亿元，较2019年同期增长31.3%。尽管在企业的官方宣传中，祥生控股称当期实现业绩稳步增长、公司的盈利空间逐步释放，但根据最新财报，该公司在净利及毛利等相关利润指标上的表现却相对逊色。

　　具体来看，2020年祥生控股年内溢利为30.53亿元，较2019年同期下降约4.8%；核心纯利率为6.6%，较2019年同期的9%下滑2.4个百分点；毛利润总额约为84.35亿元，同比降约0.5%。毛利率的下滑幅度相比更大，2020年毛利率为18.1%，较2019年同期的23.9%下滑5.8%。

　　祥生控股将2020年公司毛利率减少的原因解释为，年内确认的二线城市项目土地单价较高。业内则将激进扩张、高溢价拿地视为该公司2020年增收不增利的主因。

　　据中指研究院监测数据，2020年祥生拿地面积达282万平方米，在榜单对应的Top100房企中位列第63位；拿地金额218亿元，排名第50位；新增货值（全口径）534亿元，排在行业第60位。2020年内，祥生也频现高溢价拿地。如，2020年12月22日，祥生控股经过336轮竞价，以杭州星扬企业管理为主体，拿下衢州柯城区花园街道道士田铺-2号地块，溢价率71.79%。

　　诸葛找房数据研究中心分析师陈霄指出，祥生控股2020年在拿地扩张上表现较为激进，高溢价拿地频现，土地成本过高使得盈利空间被压缩。“在龙头房企减速发展的当下，祥生等中小房企激进拿地主要是出于对规模扩张的渴求。而在‘三道红线’新规的背景下，这一策略已不合时宜。” 

　　同策研究院资深分析师肖云祥分析称，盈利能力下降的原因是多元的，除高溢价拿地外，部分调控城市的限价政策也导致项目无法产生太多溢价。

　　未来如何摆脱“增收不增利”的困局，祥生控股方面向北京商报记者表示，将增加获地的渠道和方式，有效有利地补充过去公开市场拿地占比较高的情况，并优化本身的项目结构，保证现金流和利润率的平衡。

　　重仓浙江

　　或存区域周期性风险 

　　重仓浙江，是祥生控股一直以来的标签。作为1995年从浙江诸暨走出的房企，“大本营”浙江在祥生的项目储备中始终占据着相当高的比例。财报显示，截至2020年底，祥生在全国11个省份45座城市共计拥有218个项目，应占土储总量达2332.8万平方米。其中，来自浙江的土储可谓占据了“半壁江山”，占比为48.2%。

　　从新增土储来看，浙江也是祥生的第一大“补仓地”。2020年内，祥生新增土储面积696万平方米，其中浙江省占总新增土储面积41.7%，泛长三角区域占比43.1%，其他具高增长潜力的城市占比15.2%。

　　从扩张战略来看，祥生追求的是“深耕与扩张并重”的打法。2016年，祥生提出“1+1+X”的全国化布局策略，即立足浙江省，深耕长三角，战略性布局全国高潜力城市。不过财报显示，尽管近年来该公司在市场外拓上小有成果，但现阶段的全国化布局对于祥生控股规模增长带来的助益实则有限。

　　北京商报记者梳理财报数据发现，2020年祥生控股实现权益合约销售额781.68亿元，同比增长25.1%。从权益销售额来看，祥生控股在浙江省、泛长三角区域及其他区域的占比分别为68.7%、22.8%及8.5%。具体来看，大本营浙江对合约销售总额的贡献率几乎接近七成，助力最大；泛长三角区域及其他区域权益销售额的总和，对于该公司的业绩贡献率仅略超三成。

　　若从收入贡献这一维度来看，重仓浙江的布局之下，祥生控股超过六成的收入也来自浙江区域的贡献。据财报，2020年祥生在物业开发及销售上取得的收益同比增长31.4%至约464.87亿元，其中浙江区域贡献收入约为285.18亿元，占总收入比重约为61.34%。

　　贝壳研究院高级分析师潘浩向北京商报记者表示，对于中小房企而言，深耕区域是现阶段实现规模发展的更好路径，有利于企业将有限的资源集中利用，效率更高。但布局单一区域可能面临城市市场周期的影响，因此在区域选择上需尽量选择城市活力高、产业基础好、人口持续流入的区域，以确保运营平稳。

　　“祥生重仓浙江及泛长三角区域，有利于实现区域深耕。但布局单一也意味着抗风险性较低，面临政策变化以及突发事件时企业经营风险性增加。”陈霄进一步分析称，全国化布局不足，或使企业进一步的发展受限，容易错失扩张良机。

　　“对于公司而言，未来整体的发展还是以浙江为大本营，我们会继续巩固甚至扩大在浙江省及泛长三角区域的优势，继续深耕，扩充份额。对于其他高潜力城市，也会加大我们的投资力度。”就新年度拿地策略，祥生控股方面回应北京商报记者称，公司将继续秉持“1+1+X”战略布局，持续做好深耕浙江省和泛长三角区域，同时寻找高增长潜力城市。

　　融资成本上涨

　　仍踩中“两道红线”

　　作为TOP30阵营里最后一家打开资本市场的房企，祥生控股过往的高速发展曾过度依赖财务杠杆。据企业此前披露的招股书显示，2017-2019年度，祥生地产净资产负债比率分别为1380%、740%、360%。从最新发布的年报数据来看，2020年该公司多项财务指标有所优化，不过仍踩中“两道红线”。

　　年报显示，祥生控股2020年净负债率为140%，较2019年末大幅下降约225个百分点，但仍超阈值。另据贝壳研究院统计，依照“三道红线”融资新规，祥生控股剔除预收款后的资产负债率为82.4%，较上年同期下降约6.2个百分点，仍超阈值；现金短债比（含受限现金）为1.1，较上年同期提升约0.48，至达标。由此，祥生控股2020年年度指标两项超阈值，较2019年下降一档，“由红转橙”。

　　尽管2020年内该公司合约销售额同比增长约25.1%，不过在中小房企融资难的行业背景下，这一增长似乎也是以高成本融资扩张为代价。据年报，2020年，祥生控股融资成本由2019年的7.78亿元增加至2020年的11.13亿元，主要由于债务总额由2019年的285.27亿元增加至2020年的461.77亿元，增长幅度为61.9%。

　　对此，陈霄表示，祥生大举拿地追求规模扩张，企业债务规模继续增长，对于身踩红线的祥生控股来说，后续融资或将受限。未来，降杠杆、降负债将成为祥生主要任务，保证现金流安全是重中之重，该公司需注意防范现金流风险。

　　值得一提的是，尽管早年间曾因举债扩张为外界所诟病，但祥生对于规模发展的追求依然迫切。祥生控股董事会主席陈国祥曾在上市时表示，公司将凭借多元化的产品与服务，以规模为基石，以品质为要求，精益求精，稳步向前。

　　不过潘浩认为，在“三道红线”“贷款集中度”双重管理之下，中小房企应更加专注已布局的区域，先稳住再发展。

　　就如何做好规模与负债的平衡，祥生控股方面向北京商报记者表示，将不断改善公司债务结构，扩大融资端，加速在资本市场中境内资产证券化，使祥生控股集团未来整体债务融资渠道更加多元化、合理化。

　　“在债务期限方面，公司目前的短期债务，一年以上占52%，两年以上达到了1/3以上。未来2-3年，公司将进一步优化债务期限、降低短期债务，同时提高偿债能力。目标是将短债控制在有息债务的30%以内。”祥生控股方面回应道。

　　北京商报记者 卢扬 荣蕾