房地产行业更迭加剧，绿城中国却交出一份不错的成绩单。3月23日，随着绿城中国2021年度业绩报告的披露，其于线上召开业绩发布会。全年目标达成率113%，营收突破千亿元、增速超50%。然而随着规模化进程的提速，高债务危机以及规模化“虚胖”，更加考验绿城的得失权衡。

　　降幅明显的毛利率

　　2021年，绿城中国累计取得总合同销售面积约1557万平方米，总合同销售金额3509亿元，同比增长21%，全年目标达成率113%。

　　销售目标超额完成，绿城中国也在2021年取得1002.4亿元收入，较上年同期增长52.4%。年内实现利润76.87亿元，同比增长33.4%；股东应占核心净利润57.65亿元，同比增长44.4%；股东应占利润44.69亿元，同比增长17.7%；每股基本盈利1.31元，同比增长24.8%。

　　营收增速超50%，这在一众房企中可谓“优等生”。但需要注意的是，绿城中国2021年的销售成本也大幅提升，较2020年同期的502.1亿元增加了63.46%，高于收入的增速。

　　毛利率方面，绿城中国降幅明显，2021年这一指标为18.1%，较上年同期下降了5.6个百分点，上一次绿城中国全年的毛利率低于20%还是在2017年。

　　业绩会上，毛利率走低也成为无法回避的问题。对此，绿城中国执行董事兼执行总裁耿忠强回应称，毛利率下滑的背后，主要有两方面原因：一方面，近年来土地市场竞争比较激烈，土地成本上升明显。另一方面，近年来政府调控力度加大，房地产价格受限价影响，绿城的品牌价值没有得到充分体现。

　　耿忠强同时指出，毛利率虽然表现不佳，但近几年绿城中国的净利率在逐步提升，这两年基本稳定在8%左右。

　　北京商报记者梳理发现，2017-2021年，绿城中国的净利率分别为6.37%、3.94%、6.39%、8.76%和7.67%。 

　　3300亿的销售目标

　　融入中交基因后，绿城中国开始规模化提速。

　　在绿城中国2020年业绩发布会上，绿城中国董事会主席张亚东曾公布“战略2025”规划，五年实现6400亿元的目标。即2025年绿城中国重资产房地产自投开发板块合同销售额目标达到4500亿元以上，轻资产房产代建业务合同销售额达到1500亿元以上，轻重资产的年增长率均为15%。除此之外，“绿城+”新兴业务2025年预计达到400亿元以上的销售目标。

　　也正因如此，在近两年的土地市场，绿城中国留下了“强势”的身影。过去一年，绿城中国在土地市场收获颇丰，42座城市新增项目101个，总建筑面积约1751万平方米，预计新增货值约3137亿元。其中，归属绿城中国权益货值约1834亿元，承担成本约938亿元。

　　面对外界感叹“凶猛”，绿城中国管理层却直言属于正常补货节奏。绿城中国执行董事兼行政总裁郭佳峰在会上表示，公司在2021年底杭州的第三批次集中供地和今年2月北京一批次集中供地，一共获取了7个优质项目，预计新增货值300亿元。2022年至今，公司补充了其他地区360亿元货值的土地。“以绿城中国的销售规模来看，这样的拿地节奏属于正常补货。”

　　2022年，绿城中国的合同销售目标为3300亿元，比2021年提升了200亿元。其管理层也透露，新增货值要达到2500亿-3000亿元，新开工计划1450万平方米，竣工计划1347万平方米。

　　易居研究院智库中心研究总监严跃进指出，即便是目前的市场环境，对于绿城中国而言，完成短期以及中长期目标压力其实没那么大，但难的是保障“质量”，突破瓶颈牺牲会很大。

　　膨胀的少数股东权益

　　宏大的战略目标，需要土储方面的支撑，也自然而然带动负债攀升。

　　截至2021年末，绿城中国负债总额4133.98亿元，较2020年末增长25.39%。其中，流动负债总额约3123.9亿元，非流动负债总额1010.08亿元。

　　从三道红线来看，绿城中国目前仍是黄档，踩中了一条。据耿忠强透露，上报监管部门三道红线的计算口径和财务披露口径稍微有些不同。截至2021年末，上报监管部门的现金短债比为1.7倍（2020年底为1.4倍），净资产负债率为53.5%（2020年底为64.6%），剔除预售账款后的资产负债率为70.3%（2020年底为71.2%）。

　　耿忠强表示，从数据对比来看，三道红线指标都在进一步向好，公司确保2023年进入绿档。

　　房地产开发本就属于重资本运行，绿城中国还有进一步“规模化”诉求，三道红线高压之下，绿城中国少数股东权益（即“非控股股东权益”）快速增长。

　　2020年，绿城中国少数股东权益为317.49亿元，而2021年便大幅增至622.08亿元，规模几近翻倍。时间往前推，2017-2019年，绿城中国的少数股东权益分别为117.12亿元、171.36亿元和202.82亿元。

　　中国城市房地产研究院院长谢逸枫指出，少数股东权益的增长，一定程度上可以增加公司的现金流，在企业扩张的同时也能够保持较低的负债率，但这在规模上会处于“虚胖”的状态。

　　北京商报记者注意到，2021年绿城中国自投项目累计取得合同销售金额约2666亿元，同比增长24%，而归属于绿城中国的权益金额只有1452亿元。可喜的是，绿城中国去年中期承诺的“动刀”永续债得到兑现。截至2021年末，绿城中国仍有107.58亿元永续债，较上年中期下降77.79亿元。

　　耿忠强曾坦言永续债是一把“双刃剑”。“2020年境内永续债的利率是6.07%，全年永续债的利率为7.12%，这是我们使用永续债的代价。”某种程度上，永续债优化了集团资本结构，亦取得了更大的融资空间、更大地支持了公司发展。“但随着永续债的逐步到期，我们亦不会再做了。”

　　翻阅2021年绿城中国的财报数据，在44.69亿元股东应占利润中，有12.14亿元归属于永续债。北京商报记者 王寅浩